Por DANIEL ARAUJO CARNEIRO, DIRETOR DA DAC ENERGIA
A crescente interferência do Judiciário nas regras técnicas do setor não deve ser vista como um desvio moral ou normativo, mas uma válvula de escape inevitável de um sistema que não permite ajustes graduais.
A recente crise declarada da Tradener, com dívidas reveladas de R$ 5,4 bilhões, transcende a narrativa de um problema corporativo isolado. O episódio atua como um desnudamento técnico das fragilidades estruturais do Ambiente de Comercialização Livre (ACL) brasileiro. Embora a expansão do mercado seja celebrada como um marco de modernidade, o setor enfrenta o fenômeno do “funil”: uma base larga de novos entrantes que se estreita drasticamente no topo. Contudo, este funil não é uma distorção acidental, mas sim um produto lógico e inevitável de um desenho de mercado que apresenta falhas fundamentais em sua engenharia econômica.
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O núcleo do problema reside na coexistência de três elementos tecnicamente incompatíveis no modelo brasileiro. O ACL opera com um preço de liquidação das diferenças (PLD) horário, sujeito a uma volatilidade extrema ditada por variáveis hidrológicas e climáticas. No entanto, a liquidação financeira desse risco ocorre em ciclos mensais. Esse mismatch temporal é o erro central da arquitetura do setor: enquanto a exposição ao risco é instantânea, o ajuste financeiro é lento e tardio. Diferente de mercados maduros na Europa ou nos Estados Unidos, onde a liquidação é diária ou intraday, o modelo brasileiro permite o acúmulo invisível de passivos ao longo de trinta dias. Isso transforma o mercado em um gerador de “cisnes negros mensais”, onde o risco não é precificado continuamente, mas socializado de forma abrupta por meio do colapso de agentes. O sistema atual falha como mecanismo de coordenação, pois o ajuste não ocorre via mercado, mas via ruptura regulatória. A Seleção por Robustez em Detrimento da Eficiência Neste cenário, a tese de que o mercado seleciona os mais eficientes cai por terra. O ACL brasileiro promove uma seleção por capacidade de funding e robustez financeira sistêmica. O capital não é usado apenas para investimento ou inovação, mas atua como um proxy para a capacidade de absorver falhas do próprio desenho do mercado. Sobrevivem aqueles que conseguem financiar o descasamento temporal do sistema e suportar a inadimplência alheia em uma cadeia de pagamentos altamente interconectada. Assim, a competição deixa de ser sobre inteligência comercial e passa a ser sobre quem possui o balanço mais resiliente para arbitrar falhas regulatórias e suportar o peso de garantias prócíclicas.
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As garantias financeiras exigidas pela Câmara de Comercialização de Energia Elétrica (CCEE) operam de forma inversamente proporcional à saúde financeira dos agentes. Por serem baseadas na volatilidade e no preço, as chamadas de margem ocorrem exatamente quando o PLD sobe e o caixa das empresas já está sob extrema pressão. Em vez de atuar como um paraquedas, o mecanismo de proteção vira um acelerador de quebras. Empresas que não apresentam insolvência estrutural acabam empurradas para a recuperação judicial por uma iliquidez induzida pelo modelo. A garantia, no formato atual, ignora hedges imperfeitos e exige liquidez imediata em um sistema que não oferece instrumentos ágeis de proteção, transformando o gerenciamento de risco em uma armadilha de capital. Judicialização como Válvula de Escape Endógena A crescente interferência do Judiciário nas regras técnicas do setor — como a tentativa de alterar horários de entrega de energia para mitigar prejuízos — não deve ser vista como um desvio moral ou normativo, mas como uma válvula de escape inevitável de um sistema que não permite ajustes graduais. Quando o modelo econômico impõe perdas abruptas e não linearizáveis sem oferecer instrumentos de hedge suficientes, o Judiciário assume, por gravidade, o papel de mecanismo de clearing alternativo. Essa “gestão de risco via liminar” sinaliza que as regras deixaram de ser definidas antes do jogo (ex-ante) e passaram a ser renegociadas após o prejuízo (ex-post). A judicialização é a prova definitiva de que o desenho do mercado falhou em sua função primordial de coordenar as expectativas e os riscos dos agentes.
Diante da insegurança, a verticalização observada no mercado brasileiro é uma resposta racional, e não uma distorção competitiva. Agentes buscam a integração entre geração e comercialização como um hedge natural para sobreviver a um modelo falho. O resultado é uma concentração de mercado movida pela necessidade de sobrevivência, reduzindo a diversidade de players independentes. O perigo reside no fato de que o ACL se assemelha a um sistema bancário sem a figura de um banco central. Dada a exposição bilateral e a dependência de uma liquidação centralizada, um player de grande porte não quebra sozinho; ele transmite choques de liquidez por toda a rede. A ausência de mecanismos robustos de contenção de contágio e a baixa transparência das posições agregadas tornam o sistema vulnerável a colapsos em cadeia. A Urgência da Reconstrução Estrutural A solução para a sustentabilidade do Mercado Livre de Energia não passa por melhorias operacionais superficiais, mas por uma mudança estrutural obrigatória. É imperativo transitar para chamadas de margem dinâmicas com frequência diária, baseadas em métricas de valor em risco (VaR) e preços futuros, reduzindo drasticamente o prazo de liquidação financeira. Além disso, a segregação de risco deve ser rigorosa, impedindo que comercializadoras utilizem o lastro de clientes de suprimento para apostas direcionais em trading. O Brasil não falha por excesso de liberdade no setor elétrico, mas sim por promover uma abertura sem a infraestrutura de mercado e os mecanismos de segurança necessários para torná-la economicamente sustentável. O caso Tradener é o lembrete final de que a liberdade de escolha só é real se o sistema permitir que os agentes sobrevivam a ela.
Daniel Araujo Carneiro é diretor da DAC Energia e pesquisador do Gesel/UFRJ
